文 | 锦缎
美东时间 10 月 22 日美股盘后，特斯拉公布了 2025 年第三季度的财务报告，录得总营收 280.95 亿美元，明显高于分析师预期的 264 亿美元；营运利润 16.24 亿美元，也略高于分析师预测 15.8 亿美元；Non-Gaap 下 EPS 录得 0.5 美元，略低于分析师预测 0.55 美元。
图：特斯拉财报汇总（后文无特殊说明，单位均为亿美元），来源：企业财报，锦缎研究院整理
关于特斯拉的财报，我们一般分为多个部分来理解：自 2024 年 Q2 起，特斯拉的市场估值与财报销售表现发生了背离，市场给予特斯拉的估值，一方面基于当期"造车""储能"业务的既有表现，一方面基于 Robotaxi业务进度的估值，还有一方面给予远期的Optimus估值。
当然，这其中绝大多数业务，都包含在特斯拉每季度财报的愿景图中。但我们认为特斯拉，市场对不同业务的认知看法是不同的，比如储能业务、造车业务投资者更关心持续性，具体的毛利表现，而 Optimus、Robotaxi 投资者更关注早期的发展布局和技术落地情况。
因此，我们借用了 gartner 曲线来大致阐释特斯拉的业务布局和发展阶段，不完全准确，但简要帮大家理解下其核心业务（见下图）：
图：特斯拉产品线与 gartner 曲线结合，来源：锦缎研究院
我们以此为核心，来深入探讨下这些业务方面 Tesla 三季度的表现，先来基本结论：
1. 即有业务方面（造车与能源），三季度特斯拉表现不俗，其中造车业务受 7500 美元补贴滑坡的影响，需求一次性释放，创单季度新高，但不具备持续性。储能业务装机量和营收也创新高，毛利维持在相对高位，虽然营收占比相对较小，但相比造车业务而言，发展形势要相对乐观。
2.FSD推广进展层面，欧洲和中国市场没有新的进展，整体的渗透率 12% 也不算高，业务压力不小。
3.Robotaxi 和 Optimus 机器人，进度再一次被推迟，Robotaxi 推广区域和推广速度放缓，Optimus 再次跳票，预计明年春天 V3 原型机才能展示。
四季度的特斯拉注定内忧外困，可能面临补贴退坡和关税导致的营收和利润双杀，马斯克的薪酬方案也悬而未决，原本抬高预期的 Optimus 跳票后，对于特斯拉而言，将面对一个漫长的冬季。
个中逻辑，如下所述。
01 造车：补贴退坡销量脉冲式增长，但不具备持续性
如果仅从财报的纸面数据来看三季度特斯拉造车业务，那堪称是近三年来最为优异的单季度表现。汽车业务整体营收录得 212.05 亿美元，扭转了连续三个季度负增长的颓势。
同时，三季度廉价版特斯拉还未上市，改款特斯拉 juniper 和中国特供的特斯拉 L 都是相对高毛利的产品，同时特斯拉提高了 Model Y 租赁价格。
因此尽管三季度交付量创新高，但并不是以价换量，造车业务的毛利率水平和单车均价并没有明显的变化，根据纯销售额推算，三季度特斯拉单车均价维持在了 4.1 万美元。
而集中交付消化了部分库存，三季度特斯拉整体的交付量超生产量大约 4.5 万台，整体的周转水平得到了明显改善。
众所周知的是，" 9.30 "是美国购买电动车税收抵免政策取消的大限，因此特斯拉供给和需求侧在三季度末经历了一波脉冲式的增长。早在 10 月初特斯拉披露的近 49 万超预期交付量已经被市场消化，并且政策性集中交付不可持续。
因此整体而言，特斯拉造车业务并没有真正的"超预期"表现。
02 能源：储能业务是最大亮点，装机量再创新高
储能业务算是三季度特斯拉为数不多预期外的亮点，三季度营收录得 34.15 亿美元，创单季度新高，同比增长 44%。
其中，已发布产品 Megapack3.0 和 Powerwall 的表现都不错。Powerwall 产品的部署装机连续第六个季度创单季最高纪录，并且业绩会中管理层透露 Megapack4.0 将于明年推出，可能会再次拉动市场需求。
图：特斯拉储能业务装机量发展趋势，来源：特斯拉财报
储能业务在持续扩张的同时，三季度维持住了较高的利润水平，单季度毛利率达到了 31.4%，较二季度提高了 110bp，较去年同期提升了 90bp。
同时受益于储能和造车业务的营收增速，三季度服务业务的收入和利润水平也达到了相对高位，毛利水平也得到了修复。
营收细分中，来自监管信贷积分的收入进一步下降。三季度录得收入 4.2 亿美元，创两年来单季新低，较二季度减少 5%，环比连降五个季度。
03 自动驾驶：FSD 渗透率承压，Robotaxi 主动降低了扩张速度
刨除利润率因素后，盘后下跌的原因之一，我们认为可能是财报中关于 FSD 推广进度的表述不及预期。
特斯拉目前付费 FSD 客户约占现有车队的 12%，并且欧洲市场和中国市场 FSD 的监管问题依然存在，并没有提到特别明显的进展。
FSD 通常被认为是特斯拉区别于传统制造车企的核心估值上限指引，现阶段的推广速度并不理想，即便刨除中国和欧洲市场政策性因素，北美目前汽车销售占比也超过了 50%，仅 12% 的渗透率仍稍显不及预期。
此外，Robotaxi 作为特斯拉目前核心的估值中枢，三季度并没有新的进展披露。湾区和奥斯丁依然是路测的核心区域，业绩会中着重提到了累计行驶路线，对于未来运营区域扩容的表述依然是正在推进中。
仅看现有地区，奥斯汀运营面积从 79 平方英里提升至 173 平方英里，车队规模年底将达到 1000 台左右，但目前规模还不足以对报表产生实质性影响。
特斯拉披露，到 2025 年底，将在奥斯汀的部分地区移除 Robotaxi 内的安全驾驶员，并将该服务扩展至 8 到 10 个城市。这与之前豪言壮志覆盖 50% 美国人口的目标对比，明显调低了预期。
04 机器人：Optimus 预计明年一季度推出，量产计划推迟至年底
三季度业绩会中，特斯拉再次着重提及了 Optimus 的信息。
机器人显然是马总现如今心头所好，除了吹一波目前 Optimus 性能和那双灵巧的手外，明确提及了量产时间表：明年一季度展示 Optimus V3 量产原型机，年底前启动年化 100 万台生产线。
对比二季度表述来看，Optimus 同样也降低了预期。V3 原型机推出的时间表从"未来三个月"（即 2025 年底），推迟到了 2026 年初。量产计划从 2026 年初，调整到了 2026 年底。
当然跳票是 Optimus 的常态，目前市场的反应还不是很大。
05 净利润下滑不是投资者失望的核心
除了即有业务外，目前特斯拉的估值与定价，其实主要还是聚焦在可能的新增长点 FSD 推广，以及未来的 Robotaxi 和 Optimus 机器人业务上，因此我们需要结合业绩会管理层的表述，来分析财报价值。
特斯拉发布财报盘后，下跌了 4%，部分投资者认为是营运利润下滑 40% 所致，实际上并不是。主要有两个方面的原因：
其一去年三季度整车的成本（尤其是电池）下滑相对明显，导致相对毛利飙升，基数本就高；其二是今年以来特斯拉明显加大了运营开支，本来一二季度的营业利润率已经出现了明显的下滑。
市场其实早已消化了利润预期，三季度特斯拉分析师给出的营运 15.8 亿美元的前提，是 266 亿的营业收入，整体的营运利润率维持在 5.9%，实际营运利润率约为 5.8%，与预期差别不大。
从费率也可以看出，三季度特斯拉的研发费用和销售管理费用分别录得 16.3 及 15.6 亿美元，均创单季度新高。但结合营收来看，整体的费率分别只有 5.8% 及 5.6%，并不算高，并且销售费用端还有一笔 2.4 亿美元的重组一次性支出。
在资产开支方面，整体速度出现放缓迹象。
三季度特斯拉的资本开支录得 22.48 亿，如果仅从单季度来看，环比二季度下滑了约 6%，同比去年三季度下滑了约 36%，整体来看资本开支的增速放缓。
根据特斯拉的指引，全年的资本开支 90 亿，那么四季度资本开支将在 29 亿美元左右，四季度可能会出现正增速的情况。
不过对比其他 AI 竞争对手，特斯拉的资本开支还是相对保守，去年全年实际资本开支 113 亿美元，今年 90 亿有所下滑。
06 四季度注定内忧外困，特斯拉将度过一个"漫长的冬季"
最后再来看看特斯拉四季度展望，对于特斯拉而言，四季度悬着的靴子会逐步落地，主要有三个方面：
●脉冲式增长后，四季度造车业务的预期并不明朗，可能会出现需求的快速下滑，为此特斯拉推出了廉价版的 Model 系列产品，但目前来看市场反响并不算强，上市后如果不及预期，可能会叠加补贴退坡后对营收形成双"杀"。
●关税的压力逐渐增大，根据此前业绩会的披露，关税的影响大约占汽车整体销售利润的 5-6%（以 3 亿美元计算，2/3 影响汽车业务），业绩会再次提及关税影响加剧。以目前关税预期来看，显然不是三个月内就能解决的问题，预计四季度会再次影响汽车销售业务的利润，最终可能会导致四季度营收和利润两侧双重承压。
●最关键的是 11 月初马斯克的薪酬计划协定情况，绝对是现如今悬在特斯拉头顶的达摩克里斯之剑，如果真的极端情况发生，像马老板在社媒中表态的那样，将 AI 业务放在特斯拉的表外去做，对特斯拉的打击将会相当夸张。当然大概率还是双方妥协，毕竟马老板持有的股份也不算少。
总体来说，四季度对于特斯拉，是一个漫长的冬季，而撑起估值的 Optimus 和 Robotaxi，以目前的管理层表态来看，最乐观也只能等来年开春才有所进展。
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