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来源：六里投资报
中泰资管旗下知名基金经理姜诚，日前与投资人进行了一场深度的内部沟通，围绕市场密切关注的AI、新能源，地产、银行等行业，推心置腹地坦承分享了他的一些想法和观点；
尤其是他对这些行业的分析框架、思考过程，值得投资人借鉴。
作为管钱经验超过10年的名将，姜诚以价值投资为市场所知，虽然短期看今年业绩表现没有那些All in AI的基金来得波澜壮阔，
但他始终秉持着做能睡得着觉的投资，做让客户拿着不揪心的基金。
姜诚管理的基金，在熊市跌得少甚至正收益，在牛市慢一些但也有个合理回报，这样长期下来就能领先于大多数人。
他的代表作——中泰星元，在2022年熊市中还实现了正回报，在2023年只亏了7.18%；
从其2018年12月管理星元以来，截至今年11月13日，Choice数据显示，近7年时间，实现任职回报195.37%，年化收益16.87%。
对于当前的市场，姜诚表示，A股整体基本面最差的时期已经过去，行业分化明显：
人工智能产业链景气度较早起色；
快递、硅料、光伏玻璃等顺周期行业在供给端“反内卷”下利润率有所修复；而地产链和造纸等行业仍面临压力。
他指出，银行三季报呈现出了非常好的一个态势，就是息差环比的改善；估值虽有所提升，但如果ROE能维持在9%-10%，仍具吸引力，
对于银行业的投资分析，应更关注ROE。
在地产方面，他指出，地产库存压力较大，
但有的头部企业凭借谨慎拿地和严格纪律，新项目利润率仍可达十个百分点以上。
在投资策略上，他指出应该坚持“知识挑难的学，决策挑简单的做”，
个股持仓的比例跟估值水平负相关，跟潜在的内部收益率正相关。
来源：
Choice，截至2025.11.13
投资报（Liulishidian）精心整理了姜诚的内部分享精华内容：
A股基本面
最差的情况已经过去
站在当下，未来会发生什么变化？
我们可以陈述一下现在的一些线索，
我们为什么选在今天？
也是想等三季报出完，我们看一些更明确的线索之后，再跟大家做交流。
目前已知的事实，是A股整体的基本面的底已经出来了，
这个是明确的，基本面最差的情况已经过了。
作为一个整体，基本面最差的情况其实都不是今年过的，是去年下半年，现在这个证据已经很明确。
二，是在行业的分化上，
人工智能产业链，我们就不讲了，因为它有单独的需求驱动因素，它的景气度早就好起来了。
在顺周期的板块当中，
若干的行业受益于供给端的反内卷或者说去产能，Q3我们看到利润率的修复。
比如说快递的反内卷落地是很明确的，我们在Q3看到了利润的表现，
比如说硅料，比如说光伏玻璃，
其实我们在Q3都已经看到了相应的利润率的抬升。
还有相对来讲在筑底，但是底部同比来看压力减小了，比如说化工，
我们没有看到化工品的价格大幅反弹，但是去年的基数低，所以同比上来讲，今年其实也已经看到有好转的迹象了。
那么更差的是什么？
更差的是地产链，或者说最差的是地产链，
地产链，我们现在无论从销售、还是报表利润，都没有看到明显修复，甚至Q3头部的大开发商还在释放业绩压力。
还有一个比较差的行业——造纸，
造纸是供给端的压力特别大。
造纸是属于过去两三年行业都没什么利润的情况下，还有企业拼命扩产，这是一个比较独特的现象。
反内卷效果开始显现
三季度利润已有所改善
我们再复盘一下二级市场股票价格的相对表现，就是一个清晰的基本线。
我们看到反内卷带来的竞争力度下降效果越好的，它的股价表现也越好，反内卷没什么效果的，它股价也不涨甚至跌给你看。
地产这种需求端持续下行的，就完全没有涨的机会。
所以，我觉得资金驱动不是主要的；
存款搬家大概率是股票上涨的结果，而不是股票上涨的底因。
站在目前往后看，我觉得不确定性在于修复的程度。
比如说反内卷目前有一些行业落地了，或者说是有效果开始显现，但是它能有多强，支撑多高？
现在我们看到Q3的单位利润有改善，但能改善到什么程度？
股价基本上提前半拍表现，现在反映到的什么程度呢？
比如我们刚才提到的一些行业，反内卷各种各样的举措对基本面有正向刺激的这样一些行业，它的估值水平就到了一个尴尬的状态。
就是说，如果我按照悲观假设给头部龙头企业进行估值的话，
它现在对应着行业不赚钱，它一个人赚超额利润，这样一个状态下的估值水平通常是在20倍左右。
能说它贵吗？
不能说，
因为我们也不至于悲观地假设长期维持在行业整体不赚钱，就一家企业赚钱。
但是如果我们按照中枢的利润来看，那它十几倍，比如说15倍左右这样的一个水平，
贵吗？
好像也不太贵，便宜也不便宜。
从去年9月中下旬到现在，其实已经涨了一年多的时间。这一年多的时间里面，就使得原来不那么重要的矛盾，现在变得重要了。
所以，我觉得现在对于研究的要求是更高的。
一眼甜的东西肉眼可见的在变少，
你要说他们一眼就贵，还远谈不上。
银行息差止跌企稳
负债成本还有下降空间
但是，我的组合相对来讲舒服的一点在于，前期没有那么显著的拔估值的过程。
除了一个板块，我的组合当中只有一个板块拔估值，
银行从不到5倍的市盈率，经过这两年多的上涨，其实已经达到了七倍多，个别的银行已经涨到了十倍，一倍的PB以上了，我说的是A股。
银行为什么这两年表现这么好？
大家可能又会觉得防御，第一反应是防御。
但是，我觉得不只是，它不只是交易行为。
因为银行三季报呈现出了非常好的一个态势，就是息差环比的改善。
之前我们曾做过一个保守的假设，说息差长期下降，降到ROE到7%大概能止住，这是一个模糊的判断。
现在ROE降到了九个点，息差开始环比改善了，资产质量也开始改善。
我们看到除了个别的银行之外，Q3基本上盈利水平、盈利的状态都是改善。
如果是这个样子的话，如果ROE的底是9%，那现在估值就又便宜了。
虽然它拔了估值，它从0.5倍的PB涨到了0.7倍、0.8倍的PB，
但是，你看如果ROE能9-10个点的话，好像又便宜了。
所以，我觉得这可能是另外一个原因，
就是基本面端，虽然银行没有表现出很高的利润增长，但是银行从来都不是看利润增长这个单一指标的，还有息差。
息差这个很容易理解，
其实早先我们就有个判断，就是负债的重定价，滞后于资产端的重定价。
在降息的过程当中，负债它降得晚，资产端降得快。
所以前年、去年我们看到了息差快速下行。
今年一季度开始有一些个别的银行，由于定期存款的重定价，息差已经止跌回稳了。
到今年Q3，几乎所有的银行息差都止跌回稳，
大家如果毛估估再测算一下的话，到明年或者是到后年，未来1到2年的时间内，
由于负债端的重定价，导致银行的负债成本大约还有50个BP的下降空间，不同银行会不一样。
如果你往好了想，资产端的回报率不下降了，负债端成本再下降，
那ROE可能又回到十来个点了，这种好事是可能发生的，
但是我们还是发一个下等愿，只能说现在银行有积极的变化，我暂时还没有上修长期的估值的结论。
这三四年的行业基本面的走势变化，跟我们买之前的预期完全一致。
这说明银行它的逻辑还是很清晰的，它所有的数据都是公开透明的，它是可以算的，可以推演的。
我们过去几年挑了一个简单的事去做，受益于做简单的决策。
就像我在季报里说的，
以后还是这个原则，知识挑难的学，要多学习人工智能，决策挑简单的做。
地上有钱包，弯腰捡起来没什么丢人的，都是钱，不是非要爬到珠穆朗玛峰顶去抢或有或无的一块钱。
我们的组合
阿尔法没有削弱
站在现在这个时点往后看的话，我觉得我们还是多观察，少动。
算力链涨到这个样子，其实它隐含的假设已经比较苛刻。
我不会说它是泡沫，我只是说我现在不知道它是不是泡沫。
但是，如果现在的市值要有坚实的基础的话，隐含的假设一定不是保守的假设。
行业大厂们那数万亿美元的计划，我也不知道长期的投资回报率会如何？
目前比如说，你用在搜索引擎上，提高了用户的匹配率，它适度地增效。
当然这种量级的价值创造，或者是效率的提升是不够的，
广告的效率提升，那广告主的新增收入来自于哪里？
几万亿美金的投资量，你一定要诞生创造大的新的价值，这个我们要拭目以待。
然后再加上整个算力链条各个环节未来的供需关系，竞争格局。
我们说，可预见的短期内供需关系是很好的，
但是，它对于一个致力于求长期积分的价值型的投资人来讲，这些信息不够。
我们看看顺周期的链条当中，
因为现在估值不贵，所以我们就可以先拿着再看，时刻小心价值陷阱。
如果有一些长期的价值永久性损失的话，买入并持有不是一个目标，它只能是一个结果。
我觉得它的长期价值在，然后股价又没有大涨，才会长期持有。
目前看到的信息来讲，我们的组合，阿尔法没有削弱，
问答部分：
锂电领域
头部企业阿尔法更明确
问：对于新能源赛道内的投资价值的排序？
答：这个问题应该是说我们对这几个行业的排序，对不对？
其实，我不从赛道的角度考虑问题，
任何一个行业就像黄金一样，它没有办法定价的，
有价值的只能是个别资产。
所以，还是要一事一议。
光伏行业、锂电行业、新能源汽车这些赛道哪些资产有价值？
取决于哪些资产有长期可持续的竞争优势。
目前来讲，我们看到的是在锂电领域，头部企业的阿尔法相对来讲更明确一些。
光伏领域，还分好多环节，硅料这个环节竞争是很激烈的，
目前来讲，反内卷胶膜有效果，头部企业的竞争力很明确，现在的估值水平就是我说的尴尬的状态。
新能源汽车现在挣钱还没几家，还没到下判断的时候，
在我的评估框架内，不存在给行业进行定价的问题，只是对个别资产来进行定价。
它一定是由长期的竞争优势，以及长期竞争优势支撑的竞争格局决定，
而不是说行业的景气度或者需求演变的趋势，跟长期需求关系都不大。
地产定义成制造业
关注利润率、周转率
问：房地产行业预期何时企稳，需要重点关注哪些指标？
答：重点关注哪些指标？
就看那几样，看看去化的情况，看看新房销售的情况。
我个人认为，可能行业更需要关注的是这些贝塔层面的指标，
我自己其实更关注的，还是新拿地的利润率。
因为对于开发者而言，最主要的价值，更大比例的价值是来自于你以后拿的地，以后赚的钱。
存货它会有些许的影响，
只看以后的话，更有效的是现在我拿的地能挣多少钱，以后拿的地能挣多少钱。
目前来讲这个指标是乐观的，
就是部分头部开发商，现在拿的地项目利润率基本上都在十几个点，很高。
然后即便是今年压力这么大的情况之下，报表利润率在有存货压力的情况下，也依然有十个点。
长期来讲，我觉得地产一定是个大行业，一定支撑大市值，
相对来讲更敏感的，不是说一年卖10亿平还是卖5亿平，而是你卖房子能挣多少利润率。
如果我们哪一天看到项目的利润率持续性的下降，那是对长期价值产生更大的影响力。
我是把地产定义成一个制造业，
制造业关注的是什么？
关注的是利润率，周转率这些指标。
银行业投资
关注ROE更重要
问：怎样判断大型银行股的估值是否合理？例如市净率超过1，但是利润基本不增长，有投资价值吗？
答：利润增长不是那么重要。
如果ROE是10%，我们的预期收益率是10%，那增长和不增长是一样的。
重要的是ROE能达到多少，如果长期ROE超过10%，那市净率就可以超过一倍；
如果ROE达不到10%，一倍的市净率就贵，就是这么简单的道理。
那么目前来讲，有效的新增信息是Q3大家看到息差环比改善了。
如果这个环比的改善能够稳住，偏乐观的就认为现在0.7倍PB到0.8倍PB的银行就低估，
我现在没那么乐观，所以我现在倾向于认为，可能0.7到0.8倍PB的银行属于偏合理，一倍的可能偏贵。
当然我说的是大行，
个别银行的长期ROE有13-15个点，那一倍的也OK。
对于这种价值型的股票，不要太看增长率，潜在回报率不是通过分红率加利润增长率来看，这是两回事。
分红收益率+利润增长率，是很多人计算潜在回报率的方式。
这种算法隐含的前提是市盈率永远不变，
所以不要那么去算，关注ROE更重要。
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责任编辑：杨红卜
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